城投债发行监管收紧影响

(相关资料图)

金选·核心观点

弱资质主体再融资受阻催生非市场化发行，高杠杆撬动债券融资

债券的结构化发行是指发行人在发行环节通过自有资金或杠杆资金直接或间接持有其所发行的债券，并可通过资管产品通道将持有债券在同业市场进行质押式回购融资。2017年底资管新规出台，金融监管逐步趋严，机构投资风险偏好下行，随后去杠杆环境下民企信用债违约频发，民企及弱资质企业债券市场化发行受阻。债券非市场化发行放量，其目的在于一方面维持发行人的发债额度，确保债券注册额度顺利发行，作为发行人融资渠道的重要补充；另一方面非市场化发行可美化发行债券的规模及票面利率，同时向市场传递借新还旧到期债券及再融资积极信号。

非市场化发行具有五大特征，中西部高债务率省份发行比例或较高

债券非市场化发行具有非公开发行、低主体评级、发行规模小、票面利率低于市场估值、上市后估值跳升等特征。 2018年以来2800余只城投债或存在非市场化发行，累计发行规模约1.6万亿元，发行规模在2020及2021年达峰，年度发行超过4000亿元。 随着城投债发审收紧及结构化发行监管趋严，2022年非市场化发行规模同比下降超过40%。 截止4月末，存在非市场化发行可能性的城投债数量和规模分别为2300只及1.22万亿元，占存量城投债分别为11%、8%。 分品种及等级来看，私募公司债占比为75%，AA级主体规模占比57%，区县和地市级主体发行规模占比分别为44%、36%。 分区域来看，贵州和内蒙古高债务率省市非市场化发行比例接近50%； 21个主要发债城市非市场化发行比例超过30%，其中3个城市超过50%； 72家平台非市场化发行比例超过50%，其中8家平台超过了80%。

结构化发行监管再收紧，关注尾部城投的估值风险及非公开债再融资风险

结构化发行债券通过质押回购放大了同业风险，这部分债券对流动性环境敏感度较高，包商事件后风险暴露。由于非市场化发行通常通过债券质押回购进一步融资，存在高杠杆、期限错配等问题，容易受流动性冲击后引发二级抛售债券。2019年5月底，受包商银行事件影响，流动性出现分层，中小行及非银出现流动性压力，中低评级信用债质押融资受阻，导致部分资管产品质押式融资无法滚续，二级折价抛售非市场化发行债券偿还资金。资管产品大幅减仓引发中低等级债券收益率大幅上行，弱资质主体信用利差上行幅度较大。

结构化发行监管持续趋严，监管对象从供给端发行人、主承销商拓展至需求端资管机构及私募基金。包商事件后，上交所和深交所于2019年12月首次发文提及“发行人不得在发行环节直接或间接认购自己发行的债券”。此后，交易商协会、证监会和基金业协会等部门相继从发行人、主承销商和资管机构等不同维度加强对非市场化发行的管制，其中交易商协会多次对相关违规平台及金融机构进行自律处分和公开惩罚。2023年4月末，私募基金新规明确提到“私募基金管理人及其股东、合伙人、实际控制人、员工不得参与结构化债券发行，不得直接或者变相收取债券发行人承销服务、融资顾问、咨询服务等各种形式的费用。”

关注城投估值风险、弱区域及主体非公开债信用风险。一方面，随着后续私募基金新规正式出台，存量参与非市场化发行的资管产品或面临整改，或通过降低非市场化发行集中度以达到监管要求，相关债券若无法通过其他产品或通道接续或会引发机构折价抛售，关注弱主体城投债估值波动风险。另一方面，城投受卖地收入下行拖累，随着监管政策持续收紧，非市场化发行借新还旧难度显著上升，若到期债券无法通过财政收入刚兑或通过表内信贷资金回表或通过强担保及市场化资金发债续接，或引发再融资风险及非公开债技术性违约风险。建议关注非公开发行占比高、债券上市后估值波动较大、到期压力大区域及主体的再融资情况。

风险提示： 监管政策超预期，流动性风险，数据测算或存在误差。

关键词：